Есть ли в Украине безрисковые финансовые инструменты? Какая величина безрисковой ставки доходности в гривне?

В Украине на данном этапе ее экономического развития нет «безрисковых» финансовых инструментов, однако, имеются «условно безрисковые». И вот почему...

Под финансовым инструментом понимается такой инструмент, посредством которого доступно инвестирование средств, как в финансовые, так и в реальные капитальные активы на определенный период времени с целью получения дохода.

В теории корпоративных финансов финансовый инструмент считается безрисковым, если ожидаемый доход на установленный период инвестирования по нему является полностью определенным [1-3], то есть фактический доход инвестора в конце периода инвестирования (владения) однозначно равен ожидаемому¹. Таким финансовым инструментам должно быть свойственно отсутствие:

– риска дефолта;
– риска изменения процентной ставки;
– риска изменения ставки реинвестирования;
– инфляционного риска.

Какие же финансовые инструменты могут удовлетворить этим требованиям в условиях Украины?

Отсутствие риска дефолта или неуплаты в конце периода владения. Поскольку, строго говоря, даже крупнейшие и надежные международные корпорации «в какой-то мере обладают риском дефолта» [2], то, скорее всего, из числа кандидатов должны быть исключены финансовые инструменты, эмитированные частным капиталом, независимо от его размеров². Из списка кандидатов также исключаются долговые финансовые инструменты, эмитированные государственными предприятиями и холдингами, территориальными образованиями типа органов местной исполнительной власти и местного самоуправления. Тогда в качестве кандидата можно рассматривать долговые финансовые инструменты, эмитированные государством – ОВГЗ номинированные в гривне³.

Однако не каждая ценная бумага, выпущенная государством, может считаться безрисковой. Дело в том, что сроки инвестирования, предпочтительные для инвестора, как правило, не совпадают со сроками обращения конкретных ОВГЗ, подходящих для него по всем другим параметрам. Так, если срок обращения ОВГЗ (например, 10 лет) превосходит длительность периода инвестирования (например, 5 лет), то такая ценная бумага будет рискованной, так как стоимость этой ценной бумаги в конце периода владения будет неопределенной. Эта неопределенность связана с возможностью непредвиденного изменения за период владения процентных ставок и, как следствие, стоимость ОВГЗ в конце периода владения ею, который меньше срока до погашения такой ОВГЗ, будет неопределенной⁴. Так как в этом случае существует риск изменения процентных ставок, то подобные ОВГЗ должны быть исключены из списка кандидатов в безрисковый финансовый инструмент.

В тех случаях, когда длительность периода инвестирования (например, 5 лет) превосходит срок обращения ценной бумаги (например, 3 года), то после погашения стоимости этой ОВГЗ инвестору придется покупать еще ОВГЗ. Поскольку же за предыдущий период владения изменяться процентные ставки, то инвестору неизвестно по какой ставке он реинвестирует, полученные от погашения ОВГЗ, средства на оставшуюся часть предпочтительного периода инвестирования (в данном случае, 2 года), что в свою очередь приводит к неопределенности дохода за весь период инвестирования. Таким образом, такие ОВГЗ должны быть исключены из списка кандидатов в безрисковый финансовый инструмент, поскольку существует риск изменения ставки реинвестирования.

Исходя из свойств безрискового финансового инструмента из числа кандидатов в таковые должны быть исключены и купонные ОВГЗ, несмотря на то, что период обращения таких ОВГЗ может совпадать с периодом инвестирования. Это обусловлено тем, что такие финансовые инструменты не свободны от риска изменения ставки реинвестирования, поскольку суммы купонных платежей от таких облигаций будут реинвестированы по ставкам, неизвестным на дату их приобретения из-за изменения процентных ставок за период обращения такой ОВГЗ.

Таким образом, единственным оставшимся кандидатом в безрисковый финансовый инструмент может быть дисконтная (бескупонная) ОВГЗ со сроком погашения, совпадающим с периодом инвестирования. Такой финансовый инструмент фактически можно считать безрисковым, по крайней мере, в части выплаты номинального дохода в национальной валюте⁵.

Для устранения инфляционного риска дисконтные ОВГЗ должны быть индексируемыми на индекс изменения потребительских цен. Однако, таких финансовых инструментов нет не только в Украине, но, оказывается, они, фактически, отсутствуют и в мире [1].

Таким образом, строго говоря, на дату написания этого материала, не только в Украине, но и во всем мире, безрисковые финансовые инструменты, которые бы удовлетворяли всем перечисленным выше требованиям, отсутствуют.

По этой причине для практических целей, например при выполнении оценок имущества и бизнеса, составления бизнес-планов инвестиционных проектов либо оценки эффективности инвестиционных проектов, могут быть использованы условно безрисковые инструменты.

Если в качестве критерия выбора безрискового финансового инструмента использовать минимум СКО⁶, то условно безрисковыми за период 2006 - 2010 год можно считать депозитные вклады и ОВГЗ (СКО которых за этот период равнялось 1,03% и 3,6% соответственно). Однако, с учетом того, что среднегодовое значение доходности соответствующих ОВГЗ за этот период составило 11%, а инфляции – 14,3%, следовательно, реальная доходность имела отрицательное значение (-2,9%), то скорее всего, на этапе оценки ожидаемых значений перед осуществлением инвестиций, не нашлось бы ни единого инвестора, который согласился бы вложить средства в финансовый инструмент на определенный период (в данном случае на 5 лет) ожидая получить отрицательную реальную доходность. Следовательно, ОВГЗ за анализируемый период не удовлетворяют критерию «отсутствия инфляционного риска» и не могут считаться безрисковым инструментом, хотя такой инструмент является несомненным кандидатом в безрисковые.

Доходность же по депозитам со сроком вложения до одного года за аналогичный период составила 16,6%. Для данного финансового инструмента реальная доходность за период 2006 - 2010 год составила примерно 2%.

Таким образом, с учетом выше изложенного, за период 2006 - 2010 год в качестве условно безрискового финансового инструмента следует считать депозитный вклад  с доходностью 16,6% и среднеквадратическим отклонением 1,03%.

Ожидаемое значение безрисковой ставки на последующие 5 лет по состоянию на конец 2010 года оценено на основе доходности бескупонных ОВГЗ по результатам торгов в декабре и составило 11,7%.

¹Поскольку неопределенность стоимости финансового инструмента за период владения отсутствует, то СКО для него, по определению, равно 0.
²Еще свежи в памяти воспоминания о мировом финансовом кризисе 2008 г., начало которого спровоцировал дефолт Lehman Brothers – крупнейшей международной финансовой корпорации с более, чем 150 летней историей.
³В этом случае исключается валютный риск, поскольку для выплаты долгов государство, хотя-бы номинально, может напечатать нужное количество денежных знаков на подконтрольном ему станке, т.е. гривень.
⁴Изменение процентных ставок приводит к изменению стоимости ОВГЗ. Снижение процентных ставок в экономике страны приводит к возрастанию стоимости ОВГЗ, рост процентных ставок – к падению стоимости.
⁵В Украине период обращения дисконтных ОВГЗ, как правило, не превышает 1 года.
⁶СКО – среднеквадратическое отклонение

Список литературы

1. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2001. – 1028 с.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./ Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 1342 с.
3. Харьков инвестиционный 2011

Виктор Герасименко
Партнер группы компаний «Проконсул»

Версия для печати